Schock für die Versicherten des Versorgungswerks Zahnärzte Berlin-Brandenburg (VZB). Nach einem Bericht von Bloomberg aus dieser Woche summieren sich die Verluste der privaten Rentenkasse auf 1,1 Milliarden Euro. Rund 50 Prozent des Anlagekapitals wurden faktisch aufgezehrt – investiert in Private Loans an nicht börsennotierte Unternehmen, darunter rPlanet Earth in Kalifornien, eine Shrimp-Farm in Norddeutschland sowie, immer wieder auf dem Investitionsmenü deutscher Pensionskassen, Gewerbeimmobilien in den Vereinigten Staaten.

Die beteiligten Wirtschaftsprüfer, Berater und Vorstände stehen nun vor einem juristischen Marathon. Vieles spricht dafür, dass man sich beim VZB weit über den Handlungsrahmen des tradierten Risikoprofils hinauswagte, das für eine berufsständische Versorgungseinrichtung als vertretbar gelten kann.

Ähnlich erging es der Bayerischen Versorgungskammer (BVK). Sie verbuchte im vergangenen Jahr bilanzielle Verluste von bis zu 853 Millionen Euro. Auch hier standen Engagements in US-Gewerbeimmobilien im Zentrum turbulenter Entwicklungen, darunter Objekte wie das Transamerica Building in San Francisco – ein international bekanntes Problemobjekt.

Im Unterschied zum VZB verfügt die Bayerische Versorgungskammer jedoch über erhebliche finanzielle Reserven. Das von ihr verwaltete Vermögen beläuft sich weiterhin auf rund 170 Milliarden Euro. Auf dieser robusten Kapitalbasis sichert sie die Altersversorgung von Ärzten, Anwälten und zahlreichen weiteren Berufsgruppen.

Der Bloomberg-Report führt darüber hinaus weitere Versorgungswerke und Pensionskassen auf, deren Fälle ein ähnliches Muster erkennen lassen: wiederkehrend hohe Abschreibungen im Segment der US-Gewerbeimmobilien. Zu den betroffenen Einrichtungen zählen unter anderem die Kirchliche Zusatzversorgungskasse des Verbandes der Diözesen Deutschlands (KZVK), die BASF Pensionskasse, die Telekom Pensionskasse sowie der Apotheker- und Zahnärztefonds Schleswig-Holstein.

Bundesweit mussten mindestens 18 Versorgungswerke seit 2020 unplanmäßige Abschreibungen von insgesamt über zwei Milliarden Euro auf ihre Investitionen in Gewerbeimmobilien vornehmen. Das System steht unter Druck – doch noch wankt es nicht. Rund 300 Milliarden Euro Gesamtvermögen verwalten die deutschen Pensionskassen. Allerdings dürfte der Druck auf die Assetmanager, ihre Risikoprofile neu auszutarieren und an ein verändertes Zins- und Marktumfeld anzupassen, in den kommenden Jahren weiter zunehmen. Doch wo findet sich noch eine verlässliche Rendite, wenn der klassische Portfoliomix aus sicheren Staatsanleihen, auf dem über Jahrzehnte ganze Versorgungssysteme aufbauten, der Vergangenheit anzugehören scheint?

An Risikobeimischungen aus dem Equity-Bereich wird künftig wohl kaum jemand vorbeikommen. Auch das Ausweichen auf Edelmetalle – und möglicherweise auf Bitcoin, das digitale Gold – als Vermögenswerte ohne klassisches Drittparteienrisiko erscheint als naheliegende Option. Beimischungen von Beteiligungen aus dem Energiesektor dürften in den kommenden Jahren deutlich an Attraktivität gewinnen. Vor allen Dingen die wirtschaftlichen Supermächte USA und China stehen vor einem massiven KI- und Kernkraftboom, was sich auch auf den Kapitalmärkten abbilden dürfte.

Doch viele Portfoliomanager blieben dem alten Weltbild verhaftet: Staatsanleihen, Gewerbeimmobilien – ausgerechnet jene Segmente, die vor dem Hintergrund hoher Staatsverschuldung und negativer demografischer Rahmenbedingungen zunehmend an struktureller Stabilität verlieren und damit ein wachsendes Verlustrisiko implizieren, sind noch immer dominierende Bausteine der Portfoliostrategien.

Man versprach sich von diesem althergebrachten Portfolioansatz stabile Erträge und eine attraktive Rendite. Übersehen wurde jedoch, dass strukturelle Veränderungen die Fundamentaldaten nachhaltig verschoben hatten: die zunehmende Etablierung von Homeoffice, tiefgreifende Restrukturierungen in der amerikanischen Wirtschaft sowie der sich beschleunigende Einsatz künstlicher Intelligenz reduzierten die Nachfrage nach klassischen Büroflächen spürbar. Was als renditestarke Diversifikation gedacht war, entpuppte sich vielerorts als Klumpenrisiko – mit erheblichen Folgen für die Stabilität der betroffenen Versorgungseinrichtungen.

Der wachsende Handlungsdruck im Zuge der expansiven Geldpolitik führte zu einer schrittweisen Abkehr von über Jahrzehnte bewährten, liquiden, stabil verzinsten und langfristigen Staatsanleihen hin zu renditestärkeren, zugleich jedoch deutlich illiquideren Anlageformen. Viele Assetmanager verschoben ihre Portfolios zugunsten von Private Debt, Real Assets und Schuldscheindarlehen mit Real-Estate-Covenants bis hinein in hochriskante Mezzanine-Finanzierungen nicht börsennotierter Hochrisikoprojekte.

Der massive Zinsanstieg, der im Jahr 2022 auf die zuvor expansive Geldpolitik folgte, traf insbesondere den Immobiliensektor mit voller Wucht. Die Zahl der Insolvenzen nahm zu, Ausfallrisiken entzogen sich zunehmend der Kontrolle durch die Auditoren, während die Assetmanager mit wachsender Risikoannahme auf die geldpolitische Volatilität und die Staatsschulden antworteten.

Die Kombination aus lang anhaltender Niedrigzinspolitik und anschließendem abruptem Zinsanstieg hat die Schwächen vieler Anlagestrategien offengelegt.

Die tiefen Risse, die sich im Fundament der Finanzierungsstrukturen der deutschen Pensionskassen offenbaren, sind systemisch. Jahrelange Niedrigzinspolitik zur Finanzierung hochdefizitärer Staatshaushalte und die Schäden der Lockdowns während der Corona-Jahre haben den Druck sowohl auf Investoren als auch auf die Portfoliomanager der Pensionskassen erheblich erhöht. Grundsätzlich erleben wir diese Politik bereits seit der großen Schuldenkrise vor anderthalb Jahrzehnten.

Pensionsverpflichtungen erfordern eine Mindestrendite des vorhandenen Kapitals. Die Krise an den Anleihenmärkten verschiebt die Investorenstrategie entlang der Risikokurve hin zu Anlageformen, die traditionell nicht auf dem Investitionsradar der Portfoliomanager dieser Institutionen aufblinken. Anders ausgedrückt: Die hohe Volatilität und der Abverkauf am langen Ende der Staatsanleihen mit höchster Bonität spiegeln die Neubewertung von Inflations- und Schuldenrisiken wider, die an den Staatsfinanzmärkten derzeit stattfindet. Das Fiat-Kreditgeldsystem tritt damit in eine besonders volatile Phase ein.

Wie es künftig bei der Finanzierung und Kompensation der privaten Pensionskassen und Versicherungssysteme weitergehen wird, bleibt unklar. Werden staatliche Sicherungsfonds Schäden ausgleichen, wenn diese zum systemischen Risiko werden und ganze Institute ins Wanken geraten?

Aus der Erfahrung der Rettungspraxis während der großen Finanzmarktkrise lässt sich vermuten, dass Staaten nach der von der ehemaligen Bundeskanzlerin Angela Merkel geprägten Schutzschirmstrategie handeln werden. Das bedeutet, große Anleihenpositionen am Markt zu platzieren, die von der Europäischen Zentralbank abgesichert werden, um so den Zahlungsstrom und die Zahlungsverpflichtungen betroffener Institute zu sichern. Marktverzerrung folgt auf Marktverzerrung – eine Interventionsspirale, die das Finanzierungsgefüge zunächst stabilisieren soll, die grundlegenden Probleme jedoch nicht löst und fatale Signale für weitere Fehllenkungen von Investitionskapital sendet.

Für individuelle Investoren ist es wichtig, sich darüber im Klaren zu sein, dass zahlreiche Notenbanken ihre Anleihebestände nach Jahren der Aufkaufprogramme langsam zurückgefahren haben.

Dass bedeutende Notenbanken – etwa die chinesische – ihre Bilanzen zunehmend durch strukturell ausgeweitete Goldbestände absichern, ist ein deutliches Alarmsignal.

Wie stabil ist unser Bankensystem tatsächlich? Wie hoch sind die Drittparteienrisiken, die in den Bilanzen verborgen liegen? Und wie liquide werden die Anleihemärkte in den kommenden Jahren noch sein, wenn selbst ehemals fiskalisch verlässliche Staaten wie Deutschland Hunderte Milliarden Euro neuer Schulden am Kapitalmarkt platzieren?

Dass zahlreiche Staaten weltweit damit begonnen haben, strategische Energie- und Rohstoffreserven auszubauen, ist ebenfalls ein starkes Signal. Es deutet darauf hin, dass künftige Währungssysteme womöglich früher als erwartet wieder stärker an reale Knappheiten gebunden werden könnten – an Edelmetalle, an Energie oder an breit gefasste Rohstoffkörbe.

Die Ära des ungedeckten Fiat-Kreditgeldes neigt sich, zumindest in ihrer bisherigen Ausprägung, langsam ihrem Ende entgegen. Deutsche Pensionskassen müssen dieses Faktum schneller in ihre Kalkulationen aufnehmen.

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