Tichys Einblick: Noch in den Neunzigerjahren sahen auf solide Haushaltsführung bedachte Politiker den Anleihemarkt als zuverlässigen Zensor, der Staaten mit hoher Verschuldung über höhere Zinsen disziplinieren konnte. Heute sind viele Staaten verschuldet wie fast noch nie außerhalb von Kriegszeiten. Die Inflation setzt sich fest. Trotzdem steigen die Zinsen nicht.

Thomas Mayer: Als im Herbst 1993 während der Clinton-Regierungszeit in den USA die Renditen für die zehnjährigen Staatsanleihen von fünf auf über acht Prozent hochschossen, wurde das informell als „Great Bond Massacre“ bekannt. Clintons Politikberater James Carville wollte damals gar als Bondmarkt wiedergeboren werden, weil man in dieser Rolle jeden einschüchtern könne. Bereits im Jahrzehnt zuvor wurde der Begriff des „Bond Vigilante“ geboren. So wird ein aggressiver Anleihemarktinvestor genannt, der Anleihen in großem Stil verkauft und so die Renditen erhöht, weil er gegen die Geld- oder Fiskalpolitik eines Staates protestiert. Übrigens unternahmen die Clinton-Administration und der Kongress unter Federführung von Finanzminister Robert Rubin seit 1992 einige Anstrengungen, das Haushaltsdefizit zu reduzieren, um sich den Bondmarkt vom Hals zu halten. Der dankte es ihnen mit einem tendenziellen Rückgang der Renditen über das ganze Jahrzehnt.

Diese Geschichten klingen wie Märchen aus fernen Tagen.

Diese disziplinierende Rolle des Anleihemarkts hat sich längst gewandelt. Das begann in den 2000er-Jahren. Zurückzuführen ist das auf die Zentralbanken, die einen zunehmenden Einfluss auf die Rentenmärkte nahmen und sie immer stärker kontrollierten. Gleichzeitig sorgte die staatliche Regulierung dafür, dass Anleger zum Kauf von Staatspapieren förmlich gezwungen wurden. Das wurde vor allem nach der Finanzkrise akut, als die Zentralbanken mit dem Instrument des „Quantitative Easing“, der quantitativen Lockerung, in die Märkte eingriffen und direkt Anleihen aufkauften, vor allem Staatsanleihen. Plötzlich waren mit den Zentralbanken ganz große Spieler am Markt.

Die Japaner hatten das bereits in den Neunzigerjahren vorgemacht. Allerdings galt das japanische Experiment damals noch als reichlich exotisch. Die Rendite der japanischen Staatsanleihen war auf damals ganz minimal erscheinenden Niveaus wie festgenagelt, egal wie hoch die Staatsdefizite wuchsen. In Japan konnte von der Macht der Bond Vigilantes überhaupt keine Rede sein. Die Bank von Japan hatte sie gezähmt.

Nach der Finanzkrise holten die anderen Zentralbanken dann auf. Die quantitative Lockerung wurde immer beliebter. Zunächst war es noch eine Notmaßnahme, um den Banken Liquidität zuzuführen. Die Zentralbank kaufte den Banken Assets ab. Ich vergleiche das gern mit einem Motor, der nicht rund läuft und dem man Öl nachfüllen muss, damit er keinen Kolbenfresser bekommt. Doch recht schnell hat man sich an dieses Schmiermittel der Zentralbanken gewöhnt. Begründet wurde es zunehmend mit einem anzustrebenden Inflationsziel von zwei Prozent, das man sich willkürlich gesetzt hatte und doch nie erreichte. Weil man es nicht erreichte, wurde paradoxerweise die unwirksame Medizin der gigantischen Anleihekaufprogramme immer höher dosiert.

Können Sie diesen Paradigmenwechsel begrifflich zuspitzen?

Die Zentralbanken haben diesen Markt längst gekapert. Sie haben ihn sich untertan gemacht. Dazu kommt, dass der Staat die Banken und die Versicherungen indirekt immer mehr dazu verpflichtet hat, seine Anleihen zu kaufen – über die Regulierungsauflagen.

Können Sie diese regulatorischen Tricks und Kniffe aufschlüsseln?

Bei der Bankenregulierung geht es darum, einen Eigenkapitalpuffer für die Banken festzulegen. Naiv würde man vermuten, dass man das Eigenkapital nimmt und durch die Bilanzsumme teilt und damit den Eigenkapitalanteil ermittelt. Die Regulierung sagt nun: Ihr Banken könnt eure Aktiva nach Risiko gewichten. Manche gehen mit ihrem nominalen Wert eins zu eins in die Aktivseite der Bilanz ein, manche gehen mit einem Gewicht von über eins in die Bilanz ein, wenn sie als besonders riskant klassifiziert werden. Andere werden mit einem Gewicht von unter eins eingestuft. Und dann gibt es sehr sichere Anleihen, die mit einem Gewicht von null gewertet werden, weil sie angeblich risikolos sind. Eine theoretische Überlegung verdeutlicht die Absurdität dieser Klassifizierung: Hielte eine Bank nur sehr sichere Anleihen, dann würde sie gar keine Aktiva ausweisen, ihre Bilanz wäre unausgeglichen und die Eigenkapitalquote unendlich.

Die entsprechende „Basel III“-Regulierung ist im Euroraum besonders relevant. Denn hier werden per Definition alle Staatsanleihen als „Triple A“ eingestuft, also als Anleihen ohne Ausfallrisiko betrachtet – egal ob sie nun von Deutschland, Frankreich, Italien oder Griechenland ausgegeben wurden. Damit haben sie über ihre Banken einen gesicherten Absatzkanal für ihre Staatspapiere geschaffen.

Gab es da nicht diese „No-Bail-out“- Klausel in den Europäischen Verträgen, die das garantieren sollte?

In der Tat. Und wir haben in allen Anleihen mit Laufzeiten von mehr als einem Jahr, die von Eurostaaten ausgegeben werden, seit 2013 sogenannte „Collective Action Clauses“ (CAC) festgelegt, die eine Umschuldung mit qualifizierten Mehrheiten der Gläubiger möglich machen würden. In der Theorie jedenfalls.

In der Griechenland-Krise gab es doch bereits schon einmal eine solche Umschuldung im Euroraum.

Tatsächlich fand um den Jahreswechsel 2011 auf 2012 in Griechenland eine Umschuldung statt. Da dachte der Markt aber, das geht jetzt lustig so weiter. Das Hochschuldnerland Italien stand als nächster Umschuldungskandidat im Fokus. Schon die Griechenland-Umschuldung war heftig. Das Schuldenschwergewicht Italien hätte man nicht mehr heben können.

Mit der legendären „whatever it takes“-Zusage von Mario Draghi hat sich die EZB dann als Kreditgeber der letzten Instanz hinter die Schuldenstaaten gestellt. Von da an liefen alle Versuche, die No-Bail-out-Klausel aus den europäischen Verträgen ins zweite Jahrzehnt des Euros zu retten, ins Leere. Die Collective Action Clauses haben heute keine Funktion mehr, denn jede Staatsanleihe im Euroraum gilt als so sicher wie die sicherste, weil die EZB letzten Endes dafür einsteht, um den Währungsraum intakt zu halten. Das Ausfallrisiko ist vom Regulator auf null gesetzt, was immer auch die Ratingagenturen dazu sagen. Für Anleihen anderer Emittenten, von Firmen etwa, aber auch von Nichteurostaaten, gilt das nicht.

Deshalb ist die Versuchung für die Banken groß, sich mit Anleihen von hoch verschuldeten Eurostaaten vollzusaugen, die noch eine positive Verzinsung abwerfen. Das machen insbesondere die Banken in den Südländern. Sie können für die risikofrei deklarierten Anlagen, die für die Berechnung ihres Eigenkapitals keine Rolle spielen, schöne Zinsen kassieren. Das freut natürlich auch diese Staaten. Mit ihren Banken haben sie einen zuverlässigen Fanclub, der immer bereitsteht, ihre Staatspapiere aufzukaufen. Nur die deutschen Banken trauen dem Freibier noch nicht. Denn es ist ja nicht nach dem deutschen Reinheitsgebot gebraut.

In den vergangenen zwei Jahren hat die EZB mehr als 100 Prozent aller Neuemissionen der Staatsanleihen aus dem Euroraum aufgekauft. Wie erklären Sie diese Quote, da sich die Geschäftsbanken ebenfalls mit Staatspapieren vollsaugen?

Am Markt passiert Folgendes: Internationale Anleger können südeuropäische Anleihen aus Italien, aber auch aus Spanien zu Traumpreisen abstoßen. Käufer ist zum einen die EZB, die wunderbare Preise bietet, weil sie sich durch ihre Anleihekaufprogramme auf hohe monatliche Volumina festgelegt hat. Für die Verkäufer ist das eine unwiderstehliche Einladung. Natürlich sind auch die Banken in Italien oder Spanien als Käufer dabei. Auch sie kaufen Anleihen am Markt auf, solange die Anleihen ihrer Schuldnerstaaten einen positiven Zinskupon aufweisen. Für den Aufkauf borgen sich die südeuropäischen Geschäftsbanken das Geld zum Nulltarif bei der EZB, indem sie die Anleihen an die Zentralbank verpfänden, und kassieren die Kupons. Das ist ein symbiotisches Geschäftsmodell für die Umsetzung des Quantitative Easing. Entweder nimmt die EZB diese Anleihen direkt auf ihre Bilanz, oder sie gibt den Banken das Geld, damit sie diese aufkaufen und den Kupon kassieren können. Durch die Verpfändung landen sie dann aber postwendend wieder auf der EZB-Bilanz, jedoch ohne Ertrag.

Von einem funktionierenden Bondmarkt kann angesichts dieser Strukturen doch keine Rede mehr sein?

Der Bondmarkt ist für die Staaten zahnlos geworden. Jeder Händler schaut in erster Linie darauf, was die schwergewichtigen Aufkäufer machen, die gerne hohe Anleihepreise zahlen. Verändern die ihre Politik, dann kann es rappeln.

Als Christine Lagarde zu Beginn ihrer Amtszeit in einer Pressekonferenz von einem Journalisten gefragt wurde, ob sie sich über den steigenden Zinsspread für Italiens Staatsanleihen überhaupt keine Sorgen mache, rutschte sie mit ihrer Antwort buchstäblich auf der hingeworfenen Bananenschale aus. Sie sagte völlig korrekt, es sei nicht die Aufgabe der EZB, diese Spreads zu kontrollieren. Sofort war im italienischen Bondmarkt die Hölle los. Die EZB-Präsidentin musste ganz schnell einen Rückzieher machen.

Reden wir jetzt über die institutionellen Anleger, Versicherungen und Pensionskassen.

Versicherungen und die versicherungsähnlichen Rentenverwalter müssen aufgrund der staatlichen Regulierung Aktien in ihrem Portfolio mit Eigenkapital unterlegen. Das bindet rares Eigenkapital und soll die Aktienanlage begrenzen. Denn Aktien werden vom Regulierer im Gegensatz zu Staatsanleihen als riskant eingestuft. Das führt automatisch dazu, dass sich der Staat für seine niedrig verzinsten Anleihen über die Lebensversicherer und die Pensionskassen einen weiteren Absatzkanal gesichert hat. Jeder Fondsmanager geht ein gewaltiges Berufsrisiko ein, wenn das Fondsvermögen aufgrund von Aktienpreisschwankungen vorübergehend etwas sinkt. Also verhält er sich so wie seine Kollegen in den Versicherungen und Pensionskassen und hält den Aktienanteil niedrig. Dann kommt zwar für seine Klienten ein geringerer Ertrag heraus, aber er ist auf der sicheren Seite.

Der tiefere Grund für die Malaise dieser Berufsanleger ist, dass die staatlichen Aufseher ein komplett weltfremdes Modell zur Risikobestimmung vorgeben: „Value at risk“. Hier wird Risiko als Preisschwankung definiert statt so, wie es der gesunde Menschenverstand einstufen würde, nämlich als endgültiger Verlust. Nach der Definition des Regulators sind Preisanstiege genauso riskant wie Preisrückgänge. Obwohl sich die Aktienmärkte über viele Jahrzehnte trotz Preisausschlägen nach oben wie unten immer mit positiven Renditen entwickelt haben, gelten sie als riskant.

Wenn die Rendite einer Anlageklasse im Trend aber stetig ohne größere Preisschwankungen nach unten geht, dann gilt sie für die staatliche Aufsicht als sicher. Das ist eine verquere Logik.

Diese verquere Logik hat aber brutale Konsequenzen für Millionen Bürger.

In der Regel begreifen die Leute, die in Versicherungen, Pensionskassen oder ähnliche Vorsorgeinstrumente einzahlen, gar nicht, was da passiert. Ihnen wird vom Staat eine Medizin verabreicht, die sie langfristig schädigt.

Die Politik tut sich leichter, heimlich auf Kosten ihrer Gläubiger zu leben, als dem Volk eine harte Sparpolitik zuzumuten.

Mich erinnert diese wissenschaftlich verbrämte Risikodefinition an die Medizin des antiken Arztes Galenos von Pergamon, der das Schröpfen der Patienten popularisierte. Man hat sie zur Ader gelassen, um die Körpersäfte ins Gleichgewicht zu bringen. Das Schröpfen galt noch bis weit ins Mittelalter als Allheilmittel in der Medizin – pseudowissenschaftlich legitimiert. Um im Bild zu bleiben, haben wir heute die Situation, dass das Schröpfen der Sparer ebenfalls „wissenschaftlich“ begründet wird. Der Nutznießer dieser Schröpfung ist der Staat, und er wird deshalb den Teufel tun, gegen die Wissenschafts-Granden vorzugehen, die Value-at-Risk-Risikomodelle propagieren.

Welche Wissenschaftsapologeten stehen für Sie da im Fokus?

Das zieht sich schon lange durch die Geschichte der Ökonomie. Es ging in den 1950ern mit Harry Markowitz los, der in seiner Portfoliotheorie die Preisschwankungen als Risiko definierte. Das war notwendig, damit er seine Theorie mit Mathematik akademisch verbrämen konnte. Markowitz hat damit den Grundstein für die sogenannte moderne Finanztheorie gelegt. Seither hat sich diese mit Nobelpreisen geadelte, aber weltfremde Theorie verbreitet.

Ein weiterer wichtiger Baustein der modernen Finanztheorie ist das „Capital Asset Pricing Model“, das in den 1960ern aufkam. Damit sollte die erwartete Rendite einer Anlage allein unter Berücksichtigung eines „risikofreien Zinses“ und ihrer Schwankungen im Vergleich zum Gesamtmarkt bewertet werden. Ein Anlagewert, dessen Preis stärker schwankt als der Gesamtmarkt, soll eine entsprechend höhere Rendite abwerfen, und zwar völlig unabhängig davon, was hinter diesem Wert steckt.

Die Begründung dafür lieferte die Effizienzmarkt-These von Eugene F. Fama, die besagt, dass die Marktpreise an den Börsen immer alle Informationen widerspiegeln, man also überhaupt nicht weiter darüber nachdenken müsse, was denn der eigentliche Wert einer Anlage ist. Über Jahrzehnte hat man ein akademisches Gebäude aufgebaut, das jetzt das Handeln der staatlichen Regulierer weitgehend bestimmt. Ich kenne allerdings keinen Portfoliomanager, der mit der modernen Finanztheorie erfolgreich Anlagen managt.

Zu vermeintlich sicheren Anlageformen, die keine Zinsen abwerfen, tritt jetzt die Inflation. Entledigen sich die Staaten so ihrer Schuldenlast?

Nach dem Zweiten Weltkrieg, der überall mehr oder weniger hohe Staatsschulden hinterließ, gab es eigentlich nur zwei Möglichkeiten, sich dieser Schulden zu entledigen: Währungsreform oder Rückzahlung über offene und versteckte Steuern. Die Währungsreform war die Lösung für die Kriegsverlierer, zum Beispiel Deutschland. Der Untergang des nationalsozialistischen Staates erlaubte der demokratischen Nachfolgeregierung einen drastischen Schuldenschnitt über die Währungsreform.

Die demokratischen Regierungen der Siegerstaaten hätten ihren Bürgern einen offenen Staatsbankrott aber kaum zumuten können. Drastisch höhere Steuern oder Ausgabenkürzungen zur Rückzahlung der Schulden waren ebenfalls inopportun. Also griffen sie zum Mittel der finanziellen Repression. Indem der Schuldzins unter die Inflation gedrückt wird, wendet der Staat weniger für Zinszahlungen auf, als er an Steuern einnimmt, und zahlt den Gläubigern einen geringeren Realwert seiner Schuld zurück. Unterm Strich bedeutet das eine versteckte Steuer. Es bezahlte also auch bei den Siegern das Volk die Kosten des Kriegs.

Hat sich nicht auch die Rolle der Zentralbanken verändert?

Nach den Erfahrungen der 1970er, als zwei Ölpreisschocks die Inflation weltweit angeheizt hatten, ging man dazu über, den Zentralbanken bei ihrer Geldpolitik mehr Unabhängigkeit von der Politik zu geben und sie auf die Wahrung von Preisstabilität zu verpflichten. Sie sollten nicht mehr für die Politik neues Geld schaffen müssen.

Die Politiker waren wie Alkoholiker, die zu ihrem eigenen Schutz den Schlüssel zum Schrank mit den hochprozentigen Spirituosen abgaben. Man sprach von der „monetären Dominanz“ der Zentralbanken über die Wirtschaft, die von Milton Friedman theoretisch begründet und von Paul Volcker in der US-Geldpolitik ab Mitte der 1970er in der Praxis umgesetzt worden war.

Die massiven Zinserhöhungen brachen zwar die Inflation, lösten aber auch einen heftigen Konjunkturschock aus …

… den er jedoch nur in Kauf nehmen konnte, weil die Regierung Reagan die monetäre Dominanz akzeptierte. Das Verständnis der unabhängigen, auf Preisstabilität verpflichteten Zentralbanken hielt bis zur Finanzkrise 2007/2008. Vor dem Hintergrund dieser Krise wurde das Konzept der monetären Dominanz von der Funktion der Zentralbanken als Kreditgeber der letzten Instanz für zahlungsunfähige Banken und Staaten verdrängt. Statt der Inflation erschien plötzlich die Deflation als große Gefahr.

Obwohl sie das lange bestritten, fielen die Zentralbanken auf ein altes Geschäftsmodell zurück, das einige US-Ökonomen hochtrabend als „Modern Monetary Theory“, kurz MMT, bezeichnen. Doch die MMT ist weder „modern“ noch eine „theory“, sondern einfach nur „monetary“. Das heißt, sie ist eine scheinwissenschaftliche Verbrämung der Staatsfinanzierung über die Zentralbank. Nach der MMT soll der Staat im Konjunkturabschwung Budgetdefizite zulassen und diese über die Gelddruckmaschinen der Zentralbank finanzieren. Im Aufschwung, wenn die Inflation steigt, soll der Staat über Budgetüberschüsse von den Bürgern und der Wirtschaft Geld wieder einziehen und es als Tilgung seiner Schulden an die Zentralbank zurückgeben, wo es dann stillgelegt werden soll.

Dumm nur, dass die zweite Stufe der MMT, in der das vorher verteilte Geld wieder eingesammelt werden soll, noch nie funktioniert hat. Die erste Stufe der Rakete zündet immer, weil der Staat gerne Geld verteilt. Aber er sieht nie, dass zur Zündung der zweiten Stufe die rechte Zeit gekommen ist.

Aus der ersten Stufe der MMT folgt meiner Meinung nach nicht die zweite, sondern dann übernimmt die „Fiskaltheorie des Preisniveaus“. Nach der doppelten Buchführung muss das Realvermögen des Staates dem Realwert seiner Schulden entsprechen. Steigt das Realvermögen, kann der Staat problemlos seine Realverschuldung erhöhen. Doch wenn der Staat Schulden aufnimmt, um Konsumausgaben zu finanzieren, entsteht ein Schuldenüberhang. Der Bondmarkt dreht dann dem Staat den Kredithahn zu.

Doch wenn der Staat sich die Zentralbank untertan gemacht hat, kauft diese Staatsanleihen auf und fixiert damit den Zins, wo er ihn haben will. Die ihm ebenfalls untertanen Banken und Versicherungen kooptiert er als Mitspieler bei der Finanzierung. Den Bilanzausgleich in der doppelten Buchführung kann er aber nicht außer Kraft setzen. Der findet dadurch statt, dass das Preisniveau ansteigt, bis der Realwert der Schuld wieder dem des Vermögens entspricht. Die Anpassung erscheint dann als finanzielle Repression, über die wir schon gesprochen haben.

Abschließend hätte ich noch gerne Ihre Einschätzung, ob das Bundesverfassungsgericht im anhängigen Hauptsacheverfahren gegen das Aufkaufprogramm PEPP doch noch ein Stoppsignal setzt.

Die EZB ist mit ihren Kaufprogrammen längst in die Rolle des Staatsfinanzierers geschlüpft. Obwohl es ihr nach den geltenden europäischen Verträgen verboten ist, monetarisiert sie die Staatsschulden. Die Absicht der deutschen Architekten des Maastricht-Vertrags zur Einführung des Euro war es deshalb, die Stabilitätskultur der deutschen Bundesbank in der zu gründenden EZB zu verankern. Die EZB sollte monetäre Dominanz haben. Auf keinen Fall sollte sie sich zum gehorsamen Finanzdiener für die Eurostaaten wandeln.

Doch das ist sie über den Zwischenschritt als Kreditgeber der letzten Instanz in der Finanz- und Eurokrise inzwischen geworden. Deshalb müsste das Bundesverfassungsgericht, wenn es sein Urteil zum PSPP-Programm ernst nimmt, jetzt nicht nur für das PEPP-Programm ein Stoppsignal setzen, sondern alle Kaufprogramme untersagen, bei denen der geldpolitische Zweck nicht eindeutig ist. Wenn Sie mich aber nach meiner Prognose für den Ausgang des Karlsruher Verfahrens fragen, denke ich, dass die Politik auf erfindungsreiche Juristen hoffen darf, die diese offensichtlichen Vertragsbrüche geradebiegen.

Thomas Mayer ist Volkswirt, Autor und Gründungsdirektor des Folssbach von Storch Research Institute.

Thomas Mayer, Die Vermessung des Unbekannten. Ein Essay über Geld und Gesellschaft in Zeiten radikaler Unsicherheit. FBV, 288 Seiten, 18,00 €.

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