Die EZB kündigt eine drastische Ausweitung ihrer Euro-Repo-Fazilität für das globale Zentralbankensystem an. Der Schritt soll helfen, die Liquiditätsversorgung mit dem Euro im Bankensystem sicherzustellen. Erwartet man in Frankfurt eine drohende Liquiditätskrise – oder will man Spielraum schaffen angesichts der wachsenden Schuldenlast im Eurosystem?
picture alliance/dpa | Florian Wiegand
Ab dem dritten Quartal 2026 gelten neue Regeln für die sogenannte Euro-Repo-Fazilität. Zentralbanken weltweit sollen bis zu 50 Milliarden Euro an Euro-denominierten Sicherheiten, etwa Staatsanleihen, bei der Europäischen Zentralbank hinterlegen können, um sich im Falle akuten Bedarfs bei der Zentralbank mit Euro-Liquidität zu versorgen. Ziel ist es, eine permanente Verfügbarkeit von Euro-Liquidität zu gewährleisten, anstelle der bislang zeitlich begrenzten Repo-Linien.
Zentralbanken greifen auf dieses geldpolitische Instrument gewöhnlich in Phasen akuter Liquiditätsprobleme zurück – zuletzt während der Corona-Lockdowns. Die Repo-Fazilität zählt zu den unmittelbaren Kriseninstrumenten der Notenbanken. Die sogenannte EUREP (Eurosystem Repo Facility for Central Banks) startete am 25. Juni 2020 als kurzfristige Liquiditätslösung für assoziierte Zentralbanken: Die Zentralbank des Kosovo nutzte 100 Millionen Euro, Montenegro 250 Millionen Euro kurzfristiger Liquiditätshilfe.
Bei den Repo-Auktionen handelt es sich in der Regel um den Tausch und die kurzfristige Beleihung europäischer Staatsanleihen für eine kurze Laufzeit von ein bis fünf Tagen, die Geschäftsbanken gegen Liquidität bei der Zentralbank hinterlegen. Das Pfand wird nach kurzer Zeit zurückgegeben, die sogenannten Bankreserven wieder eingezogen, sofern sich das Liquiditätsproblem behoben hat und der Interbankenmarkt entsprechend funktioniert.
Dass die EZB nun ankündigt, dieses Instrument global anzubieten – und das auch über Zeiträume von mehreren Wochen oder gar Monaten –, lässt aufhorchen. Es deutet darauf hin, dass die Währungshüter des Eurosystems möglicherweise eine Liquiditätskrise in nicht allzu ferner Zukunft antizipieren.
Euro als Reservewährung
Die drastische Ausweitung der Staatsverschuldung innerhalb des Eurozonensystems könnte erklären, warum im EZB-Tower die Sorgenfalten tiefer werden. Wenn die beiden Stützpfeiler Deutschland und Frankreich in diesem Jahr allein mit einer Netto-Neuverschuldung von fünf Prozent kalkulieren und damit ein stetig wachsendes Anleihenvolumen an den Märkten platzieren, erzeugt dies spürbaren Zinsdruck. Gleichzeitig stellt sich für Investoren die Frage, wie stark die Kreditwürdigkeit einzelner Euro-Staaten tatsächlich von Deutschlands Fähigkeit abhängt, die wachsenden Schulden zu bedienen – ein Druck, der sich an den Märkten manifestiert.
Die Zinsen steigen bereits seit über drei Jahren, insbesondere am langen Ende des Anleihenmarkts. Dies deutet darauf hin, dass das Vertrauen großer Investoren, die traditionell den größten Teil der Liquidität in diesem Markt bereitstellen, allmählich erodiert. Parallel dazu steht der Euro international unter Druck: Euro-denominierte Reserven machen im Bankensystem weltweit derzeit weniger als 20 Prozent aus und zeigen eine leicht fallende Tendenz. Ähnliche Entwicklungen lassen sich bei der Abwicklung internationaler Transaktionen beobachten, bei denen der Euro mit einem Anteil von rund 24 Prozent vertreten ist.
Dominanter Akteur auf globaler Ebene bleibt der US-Dollar, sowohl als Reservewährung mit 59 Prozent als auch bei der Abwicklung internationaler Geschäfte mit 47 Prozent Anteil. Vor diesem Hintergrund wird deutlich, dass die europäischen Währungshüter vor einer zunehmend herausfordernden Kombination aus steigenden Schulden, wachsenden Zinsen und einem globalen Umfeld stehen, das dem Euro längst nicht den Rang des US-Dollars einräumt – Faktoren, die das Eurosystem vor ernsthafte Fragen hinsichtlich der Stabilität und Liquidität stellen.
Ein herber Dämpfer für den Euro in seiner internationalen Bedeutung war die Entscheidung der Europäischen Union, das Russland-Embargo dauerhaft umzusetzen und den Handel mit russischem Öl und Gas einzustellen. Russland zählte zu den wenigen großen Playern im Energiemarkt, die eine Euro-Denominierung zuließen und so große Bestände hielten. Diese Zeit ist vorüber.
Allerdings kursieren Gerüchte, dass die USA, sollte es zu einem Friedensschluss in der Ukraine kommen, Russland wieder Zugang zum SWIFT-System gewähren könnte. Wird die EU dann nachziehen? Es bräuchte möglicherweise ein anderes politisches Regime in Brüssel und Berlin, um zum Status quo ante zurückzukehren.
Wachsendes Schuldenvolumen
Auch steht eine fiskalpolitische Kehrtwende innerhalb der Europäischen Union im Raum. Sollten sich die Staaten tatsächlich auf eine EU der zwei Geschwindigkeiten einigen und die gemeinschaftliche Finanzierung neuer Schulden über sogenannte Eurobonds auf die Beine stellen, würde dies den europäischen Anleihenmarkt sowohl im Volumen als auch strukturell auf ein neues Fundament stellen.
Der europäische Steuerzahler – allen voran die auf Staatsebene nach wie vor relativ gering verschuldeten Deutschen – stünde dann zur Kreditsicherung bereit. In Frankfurt verspricht man sich von diesem revolutionären Schritt einen massiven Schub der Nachfrage nach Euro-denominierten Anleihen weltweit.
Eine Unbekannte im Ringen um geopolitische Macht bleibt die amerikanische Federal Reserve. Bereits mehrfach im vergangenen Jahr warnte die EZB vor einer möglichen Knappheit des US-Dollars im europäischen Bankensystem.
Die USA verfügen hier über einen machtvollen Hebel: Sie können den politischen Preis für die Überbrückung möglicher Illiquidität durch schnelle Swaplines – also kurzfristige Kredite innerhalb des Dollarsystems an europäische Banken und die Europäische Zentralbank – extrem in die Höhe treiben.
Überangebot an Euro-Anleihen
Das Eurosystem steht also vor immensen Absorptionsproblemen. Gelingt es nicht, weltweit Nachfrage nach EU-Schulden, also nach Euro-Anleihen zu wecken, steigen die Zinsen weiter an. Angesichts der massiven Emissionsschwemme neuer Euro-Staatsanleihen wäre die EZB gezwungen, diese Schulden auf die eigene Bilanz zu nehmen, um den Schuldendienst in den Mitgliedsstaaten des Eurosystems unter Kontrolle zu halten.
Die Ausweitung der Repo-Fazilität zu einer permanenten Möglichkeit, sich Liquidität zu beschaffen, erscheint daher plausibel. Globale Zentralbanken hätten ein Motiv, einen wachsenden Anteil von Euro-Anleihen zu akkumulieren. Zudem wäre das Volumen vorhanden, direkten Zugang zum Eurosystem zu erhalten, ohne ein Portfolio unterschiedlicher Anleihen einzelner Staaten zusammenstellen zu müssen. Der relativ niedrige Schuldenstand der Bundesrepublik war tatsächlich zuletzt ein Problem, da nicht ausreichende Anleihen-Tranchen der Bundesrepublik zur Verfügung standen, um größere Kapitalengagements einzugehen. Dieses Problem schaffen Bundeskanzler Friedrich Merz und sein Finanzminister mit der gegenwärtigen Schuldenpolitik gerade aus der Welt.
Die Maßnahmen der EZB fügen sich damit in eine übergeordnete fiskalpolitische Entwicklung ein, die auf eine strukturelle Ausweitung gemeinschaftlicher Verschuldung hinauslaufen könnte. Indem die Notenbank internationale Nachfrage nach Euro-Anleihen institutionell absichert, schafft sie die infrastrukturellen Voraussetzungen für ein mögliches neues Schuldenregime innerhalb der Europäischen Union – und verschiebt zugleich die Grenze zwischen geldpolitischer Stabilisierung und fiskalischer Flankierung staatlicher Haushalte.
Aus der europäischen Repo-Fazilität, einst als Rettungsschirm bei Liquiditätsproblemen gedacht, entwickelt sich Schritt für Schritt ein klassischer, wachsender Schuldenpool. Dass sich die Staatsschulden innerhalb der Eurozone in den kommenden beiden Jahren voraussichtlich von gegenwärtig 92 Prozent des BIP auf etwa 100 Prozent bewegen werden, verstärkt den Druck auf die EZB, Mechanismen zu schaffen, um die Schuldenflut über die weltweiten Anleihemärkte zu verteilen.
Ob dies gelingt, erscheint angesichts der chronischen ökonomischen Schwäche der Euro-Wirtschaft äußerst zweifelhaft.
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